作 者 |裘慧明

來(lái) 源| 私募排排網(wǎng)

正文

由私募排排網(wǎng)主辦，世紀(jì)證券、中信建投證券聯(lián)合主辦，華西證券、平安證券、云溪基金、潼驍投資協(xié)辦，深圳市私募基金商會(huì)支持，主題為“大變局·新時(shí)代·勇破局·啟遠(yuǎn)航”的“ 2020年第九屆中國(guó)對(duì)沖基金年會(huì)”于 2020年12月17日-18日在杭州洲際酒店隆重舉行。年會(huì)特邀對(duì)沖基金精英代表聚首，共同探討對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)，展望對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)展的新未來(lái)。

裘慧明 明汯投資 董事長(zhǎng)

明汯投資是我國(guó)量化私募代表公司，也是最早一批邁入百億級(jí)別的量化私募之一。裘慧明博士投資經(jīng)驗(yàn)超過(guò)19年，在美國(guó)長(zhǎng)期從事量化投資策略，事件驅(qū)動(dòng)和宏觀策略的投資工作，在全球優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)服務(wù)。

以下是明汯投資董事長(zhǎng)裘慧明在大會(huì)上的精彩演講：

謝謝私募排排網(wǎng)的邀請(qǐng)，剛才但總講了價(jià)值投資在中國(guó)的實(shí)踐，確實(shí)價(jià)值投資代表了基本面研究為基礎(chǔ)的投資方式。這種投資方式歷史非常悠久。價(jià)值投資通過(guò)深入了解公司，了解行業(yè)來(lái)選股，這種投資方式在過(guò)去的100年出現(xiàn)很多大師，在中國(guó)也獲得了巨大的成功，涌現(xiàn)了以但斌總為代表的一大批價(jià)值投資實(shí)踐者。

我今天講一下另外一種投資方式，也就是量化投資，以數(shù)據(jù)為驅(qū)動(dòng)的一種投資方式。這個(gè)投資方式起步較晚，嚴(yán)格來(lái)講量化投資從70年代末80年代初才有。但如果是數(shù)據(jù)為驅(qū)動(dòng)就叫量化投資的話，那至少?gòu)?920年就有了。大家讀過(guò)《股票大作手回憶錄》就會(huì)看到，杰西.利弗莫爾會(huì)每天看報(bào)紙上登出來(lái)股票的開盤價(jià)，收盤價(jià)，最高價(jià)，最低價(jià)等，用來(lái)預(yù)測(cè)明天的開盤，實(shí)際上也是粗淺的量化投資，而且也會(huì)取得不錯(cuò)的效果。

當(dāng)然，現(xiàn)代意義上的量化投資是隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展進(jìn)行的，像現(xiàn)在比較杰出的量化投資機(jī)構(gòu)，比如海外的文藝復(fù)興，D.E.Shaw等，都是在80年代起步的。當(dāng)然經(jīng)過(guò)30年發(fā)展，量化投資已經(jīng)在投資者心目中成為一種非常主流的投資方式。粗略估計(jì)在美國(guó)的股票市場(chǎng)上，量化投資管理規(guī)模大概占所有主動(dòng)投資管理規(guī)模40%左右，所以已經(jīng)成為一種非常主流的投資方式。

國(guó)內(nèi)量化投資相對(duì)起步比較晚，嚴(yán)格意義上的量化投資如果從選股角度來(lái)講可能從2013年開始。2010-2013年從有股指期貨品種開始，程序化接入放開，第一批是做套利策略為主的，比如期現(xiàn)套利策略。還有以商品期貨，股指期貨為投資標(biāo)的的CTA策略大概是從這段時(shí)間開始。量化選股在2013年開始得到長(zhǎng)足的發(fā)展，過(guò)去六七年發(fā)展的非?？臁５侨绻麖拿绹?guó)走過(guò)的路程來(lái)看，量化未來(lái)還有很大的發(fā)展空間。

我今天就回顧一下2020年量化投資在國(guó)內(nèi)的發(fā)展，講一下明年量化投資的展望。

2020年快要結(jié)束了，確實(shí)量化行業(yè)在中國(guó)2020年得到迅速的發(fā)展，這是基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)。這個(gè)數(shù)據(jù)跟實(shí)際的管理規(guī)模相比可能是高估的，因?yàn)榛饦I(yè)協(xié)會(huì)是雙重統(tǒng)計(jì)，如果用母子基金的話，大概會(huì)算兩次，真正的管理規(guī)模可能在這個(gè)數(shù)字基礎(chǔ)上再除以1.5，但是大家也會(huì)看到明顯的趨勢(shì)。在2018年底的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)只管理了1500億，實(shí)際數(shù)據(jù)可能是在一千億左右，大概CTA200億，股票800億。到了2019年底這個(gè)數(shù)字基本翻倍了，基金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)差不多三千億左右。到今年底數(shù)據(jù)可能更高，我懷疑會(huì)到6000億，基本上又翻了一倍，實(shí)際管理規(guī)模大概3500-4500億左右。而且各大類的產(chǎn)品都獲得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，管理規(guī)模在迅速擴(kuò)大. 以前大家往往把量化跟對(duì)沖產(chǎn)品混為一談，量化就是低風(fēng)險(xiǎn)的，穩(wěn)健的產(chǎn)品。但是正如剛才所講，量化投資是一種投資方法論，用在股票上是一種怎么通過(guò)選股做出超額收益的投資方式，不只限于低風(fēng)險(xiǎn)的中性產(chǎn)品。今年量化股票多頭增長(zhǎng)非常迅速，而且獲得了非常好的業(yè)績(jī)。市場(chǎng)中性產(chǎn)品由于低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的的稀缺，也極度受投資者歡迎，現(xiàn)在基本上頭部量化私募的中性產(chǎn)品，已經(jīng)成為一個(gè)稀缺品。后面也會(huì)提一下CTA產(chǎn)品。

再看一下量化基金的管理規(guī)模占私募證券類基金的比例，從2019年11%到現(xiàn)在的16%左右，這個(gè)數(shù)字可能未來(lái)還會(huì)增加。這幾年市場(chǎng)的變化對(duì)量化投資有很多利好：從2016年重啟IPO以來(lái)，每一年都有不少公司上市，中國(guó)退市的股票是非常稀少的，所以會(huì)導(dǎo)致中國(guó)可投資標(biāo)的在股票市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多，這跟美國(guó)市場(chǎng)非常不一樣。我2001年入行，當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)可交易的股票大概是3000多只，現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)有流動(dòng)性同時(shí)還有一定市值的股票還是3000多只，當(dāng)然平均市值擴(kuò)大很多，2001年很難想象會(huì)有蘋果這種兩萬(wàn)億美金市值的股票存在，當(dāng)時(shí)兩千億美金市值已經(jīng)是很大的公司了。

但是中國(guó)不太一樣，到今年11月份新增上市公司300多家，2017年更多。量化的投資方式是基于大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，我們希望投資標(biāo)的越分散，這樣對(duì)量化是利好。假設(shè)回到1990年中國(guó)A股市場(chǎng)初創(chuàng)的階段，量化會(huì)沒有任何優(yōu)勢(shì)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)最早是老八股，后面發(fā)展到幾十只股票。優(yōu)秀的主觀投研團(tuán)隊(duì)，可以把這些公司搞的非常清楚，上市公司董事長(zhǎng)是誰(shuí)，推出什么產(chǎn)品，有什么內(nèi)部變化，具體數(shù)據(jù)是多少都可以做到很深刻的理解。但是現(xiàn)在有四千多家上市公司，可以說(shuō)國(guó)內(nèi)沒有一家主觀投研機(jī)構(gòu)，有精力調(diào)研所有四千家公司。而量化是模型驅(qū)動(dòng)，只要有公開數(shù)據(jù)，我們就能對(duì)每一個(gè)公司的股價(jià)做出一定的預(yù)測(cè)，從而在這些股票上獲得收益。

大家再看一下成交額，A股的市場(chǎng)過(guò)去十幾年也經(jīng)歷了長(zhǎng)足的發(fā)展，大家看到交易量增加的趨勢(shì)非常明顯。2015年可能是特例，交易量確實(shí)非常大，今年也沒超過(guò)2015年。如果去掉2015年的話，大家可以看到，從2005年以來(lái)，整體市場(chǎng)的成交金額是呈大幅上升的趨勢(shì)?？赡芨蠹业挠∠蟛惶粯?，大家很多聽到一些媒體上的聲音，說(shuō)量化規(guī)模擴(kuò)的太大等。實(shí)際上國(guó)內(nèi)管理規(guī)模相對(duì)偏小，所以國(guó)內(nèi)量化私募都還在做價(jià)量上的策略，主要賺短周期上市場(chǎng)無(wú)效性的錢，賺的是交易的錢。賺交易的錢很重要一點(diǎn)是要有流動(dòng)性，一個(gè)股票沒有流動(dòng)性是賺不了交易的錢的。中國(guó)A股市場(chǎng)流動(dòng)性非常好，而且增長(zhǎng)速度很快?？赡艽蠹覍?duì)這個(gè)數(shù)字沒有直觀的概念，我就講一下跟海外主流市場(chǎng)的對(duì)比。

現(xiàn)在A股市場(chǎng)的交易量超過(guò)了整個(gè)歐盟成員國(guó)市場(chǎng)的交易量，相當(dāng)于美國(guó)市場(chǎng)的三分之一還多，這是什么概念？短短的30年，而且中國(guó)的GDP現(xiàn)在還小于歐盟的總和，但是中國(guó)的A股市場(chǎng)交易量已經(jīng)超過(guò)了歐盟?？紤]到中國(guó)有千一的印花稅，而且是T+1的交易機(jī)制，這是非常驚人的數(shù)字。當(dāng)然感謝中國(guó)市場(chǎng)大量個(gè)人投資者，給市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性。如果對(duì)比看美國(guó)數(shù)據(jù)，真實(shí)的交易量（不是由高頻產(chǎn)生的交易量）不比中國(guó)大。投資者由于投資驅(qū)動(dòng)，選股產(chǎn)生的交易，海外一般叫做真錢交易。在真實(shí)交易量（真錢交易）上中國(guó)A股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)是旗鼓相當(dāng)?shù)?。所以既然美?guó)能涌現(xiàn)管理500億美元，甚至管理一千億美元的對(duì)沖基金，中國(guó)未來(lái)一定能涌現(xiàn)上萬(wàn)億的私募管理公司，這是時(shí)間問(wèn)題，這里面既會(huì)有主觀選股，基本面投研為基礎(chǔ)的投資公司，也會(huì)有量化為驅(qū)動(dòng)的投資公司。

中國(guó)不但股票數(shù)非常多，大量中小市值的股票流動(dòng)性非常好，這跟美國(guó)市場(chǎng)非常不一樣，美股市場(chǎng)流動(dòng)性基本集中在前一千個(gè)公司，如果看前面的一千家公司的話，流動(dòng)性占整個(gè)市場(chǎng)80%-90%。中國(guó)不太一樣，一千億以上的市值股票數(shù)不多，只有90個(gè)，平均一天交易量有16億左右，這個(gè)算大盤股。兩百億到一千億市值的這里統(tǒng)計(jì)有400來(lái)只，比較接近滬深300成分股數(shù)量，也可以稱為大盤股，日均交易量大概在6億左右。一百億到兩百億可以稱之為中盤股，可能是以中證500為代表的，差不多400多只，日均成交量也有三億左右。然后看大量的小市值的公司，股票數(shù)當(dāng)然非常多2600只，這些股票日均成交量也有一個(gè)多億，這跟美國(guó)不太一樣。

我在美國(guó)做統(tǒng)計(jì)套利策略的時(shí)候，持倉(cāng)基本集中在前一千只股票，那些沒有流動(dòng)性的股票，不管對(duì)主觀投資還是量化投資都可能沒什么意義。所以我們一般只關(guān)心有流動(dòng)性的公司，中國(guó)四千只股票，基本都有挺不錯(cuò)的流動(dòng)性，如果放松一點(diǎn)，任何股票都能交易，所以真實(shí)的投資廣度非常良好。

回頭看今年行情，那是非常好的。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是全球最好的，滬深300跟中證500比起國(guó)外的指數(shù)也是大幅度跑贏。但是上半年和下半年很不一樣，上半年滬深300只漲了1.6%，中證500是11.3%。上半年屬于成長(zhǎng)股行情。下半年滬深300由于順周期板塊的原因，表現(xiàn)最好。全年看繼續(xù)延續(xù)了過(guò)往優(yōu)良的表現(xiàn)，2017年300指數(shù)表現(xiàn)非常好，2018年雖然回撤一點(diǎn)，2019年依舊表現(xiàn)非常良好，今年又持續(xù)了非常好的表現(xiàn)。

今年資管行業(yè)最大的發(fā)展還不是在私募，是在公募這一塊。今年公募的業(yè)績(jī)非常好，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，今年的公募股票型和混合型偏股基金的業(yè)績(jī)大概在45%左右。去年數(shù)字大概在35-40%之間，今年又是40%以上的業(yè)績(jī)，確實(shí)是超越了指數(shù)非常多。剛才講了滬深300就20%左右的收益，等于說(shuō)跑贏了滬深300指數(shù)20%以上，在歷史上都是非常罕見的。當(dāng)然去年也非常好，有十幾以上的超額，今年二十以上的超額，連續(xù)兩年優(yōu)異的業(yè)績(jī)，公募確實(shí)今年獲得了非常大的發(fā)展。

最新一篇報(bào)道說(shuō)今年新發(fā)行的公募有三萬(wàn)億，加上存量，包括去年到今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，現(xiàn)在股票型和混合型公募加起來(lái)管理規(guī)模有6萬(wàn)億，比2019年增長(zhǎng)了2.8萬(wàn)億，增幅83%，其中40%來(lái)自于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。券商數(shù)據(jù)來(lái)看，今年個(gè)人投資者的收益并不是特別好，如果看個(gè)股的行情絕大多數(shù)的股票跑輸了滬深300指數(shù)?？次磥?lái)幾年的話，結(jié)構(gòu)化程度還會(huì)加劇，市場(chǎng)有效性會(huì)提高，超額收益很難像今年這么顯著。當(dāng)然也不能說(shuō)明年一定會(huì)沒有這么高的超額，但是這樣的趨勢(shì)很難維持。因?yàn)槌~收益一定是負(fù)和游戲，如果你獲得超額收益，你的對(duì)手方一定在跑輸市場(chǎng)。當(dāng)然股票市場(chǎng)是最好的市場(chǎng)，從1800年到現(xiàn)在美國(guó)200年的股票市場(chǎng)，獲得了8%以上的年化收益。中國(guó)從1991年到現(xiàn)在接近13%的年化收益，所以即使跑輸幾個(gè)點(diǎn)也還能掙錢。這就是為什么股票市場(chǎng)能涌現(xiàn)非常大管理規(guī)模的公司，因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)容量非常大，幾十萬(wàn)億的市場(chǎng)，這么大的經(jīng)濟(jì)體?，F(xiàn)在即使GDP增速降下來(lái)了，比起歐洲來(lái)說(shuō)還是高速發(fā)展，歐洲是1%的GDP增長(zhǎng)率。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然降下來(lái)，考慮到今年低的基數(shù)，明年可能會(huì)有7%-8%的增長(zhǎng)。所以我們對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)是充滿信心的。整個(gè)行業(yè)不管是公募行業(yè)，還是私募行業(yè)，都有非常廣闊的前景。

回到做量化投資，講一下今年觀察到的一些情況，在2013年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)大家基本把市場(chǎng)中性產(chǎn)品等同于量化，因?yàn)殂y行比較喜歡低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，拿市場(chǎng)中性產(chǎn)品做信托產(chǎn)品的替代資產(chǎn)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)時(shí)中性產(chǎn)品可能占整個(gè)量化私募管理規(guī)模90%以上。到今年這個(gè)比例可能降到50%左右。今年1-11月，中性產(chǎn)品的平均業(yè)績(jī)大概在11%左右，還是因?yàn)橛?1月的回撤。其中上半年獲得7%的平均收益，下半年大概是3.6%的樣子，如果說(shuō)大家看比較頭部的機(jī)構(gòu)，大概在15%左右。今年中證500股指期貨對(duì)沖成本比較高，整年大概在9%左右。這個(gè)很多原因是受打新收益的影響。假如說(shuō)非常大的產(chǎn)品，所有的新股都能頂格打中，上市首日賣掉，這個(gè)收益在6000多萬(wàn)。當(dāng)然百分之百打中非常困難，而且像中芯國(guó)際這個(gè)新股很難拿到頂格，因?yàn)橹挥猩贁?shù)產(chǎn)品能達(dá)到拿到頂格的規(guī)模。初略估計(jì)，今年打新的收益非常高，我們算了一下，如果三億左右的產(chǎn)品，今年的打新收益會(huì)在10個(gè)點(diǎn)左右。所以今年我們單看公募跟私募，還有券商資管以打新為主要目的基金的發(fā)行就有六千多億。當(dāng)然今年對(duì)于中性產(chǎn)品，如果打了新，對(duì)收益也是利好，但是沒打新可能稍微吃點(diǎn)虧。

明年我們預(yù)計(jì)打新收益很難像今年這么高，一個(gè)是整體的產(chǎn)品越來(lái)越多，基金業(yè)協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)們說(shuō)他們都忙不過(guò)來(lái)，有一家機(jī)構(gòu)一周備了幾十個(gè)產(chǎn)品，基本都是為了打新設(shè)計(jì)的。我們預(yù)計(jì)明年對(duì)沖產(chǎn)品，對(duì)沖成本可能會(huì)降低一些，隨著打新收益的降低，明年可能還會(huì)做到10-15個(gè)點(diǎn)的收益，費(fèi)后大概 6-10個(gè)點(diǎn)收益。這也是長(zhǎng)期來(lái)講大部分投資者能接受的收益區(qū)間。因?yàn)楝F(xiàn)在銀行的理財(cái)在2.5%-6.5%之間，如果低于5%的話客戶會(huì)選擇買銀行的理財(cái)產(chǎn)品。所以中性產(chǎn)品長(zhǎng)期收益可能就維持在這個(gè)區(qū)間。

今年是股票多頭的大年，50億以上大型量化機(jī)構(gòu)的多頭產(chǎn)品平均收益大概在45-55%，費(fèi)后在35-45%左右，這個(gè)比中性產(chǎn)品的平均業(yè)績(jī)高不少。所以今年量化多頭類產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)的最快，占量化整體管理規(guī)模從過(guò)去只有10%-20%左右，到現(xiàn)在的40%多。再過(guò)幾年很可能就是明年，量化指數(shù)增強(qiáng)和其他量化多頭類的產(chǎn)品，總體規(guī)?？赡軙?huì)超過(guò)中性產(chǎn)品。今年還有一類產(chǎn)品異軍突起，就是量化CTA產(chǎn)品。近幾個(gè)月股票市場(chǎng)比較分化，私募機(jī)構(gòu)如果做成長(zhǎng)股、中小票為主，業(yè)績(jī)可能不會(huì)太好，如果做大票，做周期股業(yè)績(jī)會(huì)不錯(cuò)。而各類CTA最近幾個(gè)月都非常優(yōu)秀，今年量化CTA的平均業(yè)績(jī)是27%，從量化里面幾個(gè)大分類來(lái)講，比中性產(chǎn)品好很多，僅次于量化股票多頭。

CTA的產(chǎn)品對(duì)大部分的機(jī)構(gòu)有非常強(qiáng)的配置價(jià)值。如果要配股票多頭的話有很多的選擇，有大量的優(yōu)秀的主觀選股機(jī)構(gòu)，也有大量的量化選股機(jī)構(gòu)。如果想選一些跟股票市場(chǎng)收益相關(guān)性低的產(chǎn)品，相對(duì)就比較困難。中性產(chǎn)品收益比較低，而且經(jīng)常動(dòng)不動(dòng)就封盤。債券收益長(zhǎng)期會(huì)走低，而且今年信用債爆了一些雷，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)事件次數(shù)會(huì)越來(lái)越多，大家對(duì)CTA的需求明年會(huì)繼續(xù)增加。而且隨著疫情的緩解或者結(jié)束，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)大宗商品的需求會(huì)大幅上升，可能利好以商品期貨為主要投資標(biāo)的的CTA策略。

剛才講了股市整體的收益是非常好的，但是從我們做量化股票多頭的角度，最關(guān)心的實(shí)際上不是絕對(duì)收益，而是超額收益。能做出超額收益，這才是我們作為一個(gè)主動(dòng)投資機(jī)構(gòu)的使命。如果私募機(jī)構(gòu)賺的跟市場(chǎng)漲幅一樣的錢，大家都應(yīng)該買ETF，這個(gè)比私募產(chǎn)品成本低多了。所以我們最關(guān)心超額收益。市場(chǎng)好的時(shí)候，我們要比市場(chǎng)賺的更多，市場(chǎng)不好的時(shí)候例如2018年要虧的少一點(diǎn)。

所以我們?cè)u(píng)估一個(gè)量化機(jī)構(gòu)的水平，當(dāng)然評(píng)估主觀機(jī)構(gòu)也是一樣的，要看它的超額收益能力。不管你是通過(guò)擇時(shí)做出來(lái)，還是擇風(fēng)格、擇股或者通過(guò)交易，這才是評(píng)估一家投資機(jī)構(gòu)最客觀的標(biāo)準(zhǔn)。隨著規(guī)模的擴(kuò)張，量化機(jī)構(gòu)的超額收益，從2018年非常高的水平逐步在下降，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，一線量化機(jī)構(gòu)500增強(qiáng)的超額在2018年是非常高的，大概在30-35%左右，不含打新收益。巴菲特幾十年的超額收益10%，所以我們知道30-35%的超額收益是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的。中證500指數(shù)是2014年底開始有的，當(dāng)時(shí)一千點(diǎn)，到現(xiàn)在年化收益大概是12%，如果在這個(gè)基礎(chǔ)上還能跑贏指數(shù)30%，那你一年就賺年化42%。而過(guò)去十幾年，公募基金業(yè)績(jī)最好的基金經(jīng)理大概年化22%左右業(yè)績(jī)，所以長(zhǎng)期保持40%幾的收益完全不可能，除非完全控制規(guī)模的增長(zhǎng)。

自然而然，從2018年以后超額收益在逐步下降，2019年在25-30%左右，今年去掉打新的話，在20-25%左右。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)優(yōu)秀主觀多頭的超額收益水平大概在10%-15%左右。這已經(jīng)非常優(yōu)秀了。如果大家能再做20年，維持跑贏市場(chǎng)10%-15%的水平，那就是巴菲特的水平?？上攵L(zhǎng)期做到這個(gè)是非常難的。但是我們看到的是由于中國(guó)市場(chǎng)上無(wú)效性比較高，在過(guò)去的20年，確實(shí)很多的優(yōu)秀機(jī)構(gòu)，優(yōu)秀的基金經(jīng)理做到了這一點(diǎn)。即使這樣20%-25%實(shí)際上也是一個(gè)非常難維持的水平。

再舉一個(gè)例子，即使維持20%的超額收益水平，指數(shù)保守一點(diǎn)一年漲6個(gè)點(diǎn)，跟GDP一樣。加上20%的超額，是26%的年化收益，那是十年十倍的水平。也就是說(shuō)如果能維持十年的超額收益20%，量化機(jī)構(gòu)現(xiàn)在管理的幾千億即使不募資，就會(huì)從五千億變成五萬(wàn)億，這基本不太可能。所以我們一直在講，現(xiàn)在投資者是非常幸福的，因?yàn)橘I產(chǎn)品是好產(chǎn)品之間的選擇，都是很好的產(chǎn)品。美國(guó)投資者大家覺得股市很好，但是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是非常痛苦的，因?yàn)楹茈y跑贏市場(chǎng)，好的產(chǎn)品有，但是都封閉了。所以對(duì)大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，很難買到優(yōu)秀的產(chǎn)品?？赡荜P(guān)心量化投資的朋友也會(huì)看到一些新聞，說(shuō)今年量化表現(xiàn)不好，文藝復(fù)興表現(xiàn)不好。實(shí)際上文藝復(fù)興核心策略表現(xiàn)非常好，自營(yíng)今年掙了70%，在本金一百億美元的基礎(chǔ)下。海外有句話說(shuō)50倍（年化換手）以上策略理論上都是自營(yíng)策略。外部投資者，理論上應(yīng)該買不到50倍以上的投資策略的，但是在中國(guó)現(xiàn)在市場(chǎng)賣的量化策略全是50-70倍換手的。所以我們說(shuō)現(xiàn)在投資者非常幸福，不管你選優(yōu)秀的主觀選股機(jī)構(gòu)，還是量化選股機(jī)構(gòu)，他們超額表現(xiàn)都很好。公募今年平均業(yè)績(jī)就有45%左右?，F(xiàn)在投資者要珍惜未來(lái)的幾年，因?yàn)榭赡艹~還會(huì)非常高，國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者的占比還在50%以上。像美股市場(chǎng)個(gè)人投資者比例在去年已經(jīng)降到10%以下，而且美國(guó)的機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度非常高。另外和大家印象的相反，中國(guó)市場(chǎng)的Beta非常好，在股市里不要瞎折騰你的收益已經(jīng)不錯(cuò)了。從1991年開始年化13%，從2005年到現(xiàn)在年化也有12%-13%，最近10年差一點(diǎn)，基于2009年年底高估值的情況下，如果投了創(chuàng)業(yè)板還有10%的年化收益。況且一線的主觀選股機(jī)構(gòu)基本都有10%以上的超額，只要選了還不錯(cuò)的機(jī)構(gòu)，投資者基本可以拿到10%-15%的年化收益。

對(duì)我們專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)講，如果沒有大量個(gè)人投資者存在也很難做超額，如果大家都是專業(yè)投資者，都是沖鋒槍對(duì)沖鋒槍，超額收益能力肯定也會(huì)下降的。所以一方面我們希望個(gè)人投資者變的更加理性，大家來(lái)買優(yōu)秀的公募基金，優(yōu)秀的私募基金，不管是你做基本面投研也好做量化的投資也好，這樣為投資者會(huì)帶來(lái)更好的收益。從投資的角度，個(gè)人投資者的存在對(duì)做超額是有利的，美國(guó)市場(chǎng)為什么難做？因?yàn)槎际菣C(jī)構(gòu)投資者。能做六個(gè)點(diǎn)的超額已經(jīng)是非常優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)了，而中國(guó)如果說(shuō)你只做了15%的超額，你會(huì)被大家罵的，至少我們每次超額收益水平降到年化15%以下，短暫幾個(gè)月就被客戶罵，這也是在中國(guó)市場(chǎng)上一個(gè)獨(dú)特的現(xiàn)象。

我們每次都強(qiáng)調(diào)，中性產(chǎn)品不是固收產(chǎn)品的替代品，所有的投資方式，不管做基本面的投研選股還是量化的選股，一定會(huì)有周期性的，有一段時(shí)間表現(xiàn)會(huì)非常好，有些時(shí)間會(huì)表現(xiàn)比較差。像2019年和2020年都是上半年好下半年差，但是買固收理財(cái)?shù)目蛻袅?xí)慣一定要實(shí)現(xiàn)正收益，所以往往回撤會(huì)導(dǎo)致投資者非常緊張，因?yàn)楦v的是類固收產(chǎn)品。所以要讓投資人理解市場(chǎng)中性產(chǎn)品可能會(huì)發(fā)生3-5%的回撤，長(zhǎng)期看年化收益在6%-8%。往往在這種理解下客戶會(huì)更理性的看待這些產(chǎn)品，而且會(huì)獲得更好的收益。

另外一個(gè)誤區(qū)，前幾年比較盛行，大家都覺得量化策略是天然容量比較小的。2018年之前這個(gè)說(shuō)法挺有市場(chǎng)，因?yàn)榇_實(shí)在2015年的時(shí)候一批量化私募管理規(guī)模上了百億以后碰到一些問(wèn)題，當(dāng)然有政策上的原因，也有市場(chǎng)上的問(wèn)題。多頭產(chǎn)品賣不出去，中性產(chǎn)品不好做等等。我們管理規(guī)模超過(guò)100多億的時(shí)候市場(chǎng)上還有很多聲音，覺得一百多億怎么管。我們一直在講量化策略天然容量是非常大的，在海外占整體管理規(guī)模的40%。單是海外頭部量化機(jī)構(gòu)好幾家美股持倉(cāng)規(guī)模都超過(guò)一千億美金，即使看核心策略，例如收益比較高的統(tǒng)計(jì)套利策略，持股規(guī)模也在500億美金以上，這天然是大容量的策略。

對(duì)于統(tǒng)計(jì)套利策略，我們兩年前的講法，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金容量在五千億到一萬(wàn)億，現(xiàn)在實(shí)際管理規(guī)模證明已經(jīng)到六千億了。兩年前整個(gè)市場(chǎng)交易量日均在四千億左右，現(xiàn)在交易量平均在七千億到八千億，現(xiàn)在這個(gè)策略的容量應(yīng)該可以更新到一萬(wàn)到兩萬(wàn)億?；久媪炕呗缘娜萘吭?萬(wàn)億到20萬(wàn)億。但是現(xiàn)在基本面量化策略收益不夠高，我們自己算了一下，大概只能做到12%-15%的超額。在整個(gè)市場(chǎng)一線量化機(jī)構(gòu)超額在20%-25%的情況下是沒有競(jìng)爭(zhēng)力的。所以很多機(jī)構(gòu)會(huì)問(wèn)我們，你們現(xiàn)在管了近千億了，你們能管多少，我的回答一直是，資金規(guī)模和超額收益要放在一起考慮。如果說(shuō)你超額收益目標(biāo)在10%-15%的話，五千億也能管。我們開發(fā)了大量的因子，從2015年到現(xiàn)在積累了大量長(zhǎng)周期的基本面因子，都加不進(jìn)去，因?yàn)槟慵舆M(jìn)去以后在現(xiàn)有規(guī)模上降低收益。所以量化管理規(guī)?？梢苑浅４蟆，F(xiàn)在大家對(duì)量化的機(jī)構(gòu)要求非常高，如果低于20%的年化超額收益，基本上客戶都不大能接受。但長(zhǎng)期來(lái)講，隨著市場(chǎng)有效性的增加，超額收益率一定會(huì)往下降，那個(gè)時(shí)候大家可能能接受10%-15%的超額收益了。在這種前提下，量化行業(yè)做到萬(wàn)億甚至十萬(wàn)億級(jí)別都是可以的。所以量化策略和基本面投研為基礎(chǔ)的主觀選股策略一樣，都是大容量策略。

最后展望一下2021年，市場(chǎng)有效性會(huì)持續(xù)提升。根據(jù)深交所的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在程序化交易占總的成交量20%左右。這里面包括了少部分程序化的執(zhí)行，背后的選股邏輯不是量化的，但是大部分應(yīng)該是量化驅(qū)動(dòng)的交易，這里面包括了國(guó)內(nèi)的交易量，也包括了滬港通的交易量。明年這個(gè)比例還會(huì)繼續(xù)提高，但對(duì)量化私募來(lái)說(shuō)，新增資金邊際影響會(huì)減弱。比如說(shuō)整體管理規(guī)模在一千億的時(shí)候，增加一千億，你的規(guī)模是翻倍，對(duì)你的邊際影響是很大的，但是現(xiàn)在是六千億的規(guī)模，如果增加一千億，邊際影響就下降非常多了。假設(shè)現(xiàn)在大家500增強(qiáng)能維持在25%的超額收益的水平，再增長(zhǎng)一千億，可能也就從25%下降到23%。翻倍的話，如果從五千億、六千億上升到一萬(wàn)億，可能超額收益要下降五個(gè)點(diǎn)到七個(gè)點(diǎn)，如果只增加一千億，可能對(duì)超額收益下降沒那么顯著，而且很有可能頭部?jī)?yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)能通過(guò)研究的提升，抵消掉整體一千億的增量帶來(lái)的超額的下降。所以我們的看法是明年量化投資管理規(guī)?？隙ú恢乖黾右磺|，粗略估計(jì)會(huì)增加三千億到四千億。我們拿基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，可能會(huì)到一萬(wàn)億，實(shí)際管理規(guī)?？赡軙?huì)到六千億以上。因?yàn)楣善贝_實(shí)是容量最大的市場(chǎng)，A股是80萬(wàn)億的市場(chǎng)，能容納很大的資金。

量化選股策略里面有很多小分類。我們的觀察是現(xiàn)在小票里面的博弈已經(jīng)比較充分。我們看2018年的數(shù)據(jù)，小市值股票超額非常高。因?yàn)槟菚r(shí)候量化占比低，而小票中機(jī)構(gòu)占比較少，個(gè)人投資者占比較高，所以導(dǎo)致小票超額非常高，2018年小票超額我們能做到80%左右。但是隨著這幾年量化私募管理規(guī)模的擴(kuò)張，小票市場(chǎng)博弈越來(lái)越充分。我們估計(jì)小票上的交易量量化占比超過(guò)30%以上。而且隨著這幾年注冊(cè)制的施行，對(duì)沒有優(yōu)良基本面的一些小市值的股票，股價(jià)影響會(huì)比較大。而且隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展，可能進(jìn)入存量博弈的階段，越大的公司越有優(yōu)勢(shì)。這種情況下，我們覺得雖然從超額角度小票可能還會(huì)比大票上的超額略高，但是由于整體指數(shù)會(huì)持續(xù)跑輸滬深300指數(shù)，小票上的增強(qiáng)未必會(huì)跑贏以大票為基礎(chǔ)的滬深300增強(qiáng)。

展望明年，這部分可能是很多量化機(jī)構(gòu)著重發(fā)力的方向。從我們自己的數(shù)據(jù)來(lái)看，在大市值股票上量化占比較低，大概在10%左右，未來(lái)有很大的擴(kuò)充空間。至于量化基本面策略，可能還有待時(shí)機(jī)。剛才講了現(xiàn)在一線的私募量化機(jī)構(gòu)超額還在20%以上，基本面的由于大容量低換手的特點(diǎn)，很難做到20%以上的超額。這種情況下基本面量化的策略還需要等待一段時(shí)間，或者說(shuō)可能在空頭上更有優(yōu)勢(shì)。如果大家能借到基本面沒那么好的股票?，F(xiàn)在我們體驗(yàn)來(lái)看不是特別好，能借到的個(gè)股大部分質(zhì)量都比較好，做空價(jià)值較低，所以需要轉(zhuǎn)融通擴(kuò)展到更多的股票上。現(xiàn)在量化私募基本以價(jià)量策略為主，這也是為什么我說(shuō)整個(gè)量化市場(chǎng)還有非常大的擴(kuò)展空間。現(xiàn)在公募的量化基金基本上還是以基本面因子為主，由于公募基金的各種限制，現(xiàn)在管理了大概3000億左右，但業(yè)績(jī)也是非常不錯(cuò)的。私募基金由于天然費(fèi)用上的劣勢(shì)，要收管理費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬，所以必須做出超高的超額，才能吸引投資者。對(duì)量化私募來(lái)說(shuō)，要配置基本面為驅(qū)動(dòng)的因子，可能還需要等幾年。但是長(zhǎng)期一定會(huì)有配置價(jià)值。

我們也展望一下CTA策略或者廣義的管理期貨策略。期貨市場(chǎng)保證金大概是8000億左右，但是這里面私募機(jī)構(gòu)每家的管理規(guī)模非常小，加起來(lái)也只有幾百億左右，所以也還有很大的上升空間。而且CTA產(chǎn)品業(yè)績(jī)和股票市場(chǎng)相關(guān)性很低，從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度大部分機(jī)構(gòu)都低配了CTA策略。這兩年股市非常好，大家覺得對(duì)CTA的產(chǎn)品需求沒有那么強(qiáng)烈，但是總有一年股票市場(chǎng)漲勢(shì)沒有這么好，或者短期跌幅比較大。對(duì)很多機(jī)構(gòu)或者高凈值客戶來(lái)講，有必要配置一些CTA產(chǎn)品。萬(wàn)一股市沒行情的時(shí)候，CTA的產(chǎn)品能給客戶帶來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

而且CTA有很強(qiáng)的配置邏輯，全世界現(xiàn)在五分之一的美元都是2020年印的，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不復(fù)蘇的話還會(huì)繼續(xù)印下去，這種情況下錢要找到出路。最近幾個(gè)月大宗商品漲的非常好，金銀也漲了不少，漲幅最好的是比特幣，現(xiàn)在漲到2萬(wàn)4美元，最近幾天漲了20%。這也是對(duì)弱勢(shì)美元強(qiáng)烈的反應(yīng)，大家覺得美元貶值，控制發(fā)行量的比特幣價(jià)格大幅上漲。同樣大宗商品由于它的特性，也會(huì)有比較好的漲幅，所以利好CTA策略，從過(guò)去幾個(gè)月行情來(lái)判斷，確實(shí)各家CTA產(chǎn)品業(yè)績(jī)是非常優(yōu)秀的。明年如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)大宗商品需求上升，對(duì)CTA產(chǎn)品同樣是利好。

量化里面的中性產(chǎn)品現(xiàn)在供應(yīng)量不夠，而且受制于高的對(duì)沖成本。剛才講了對(duì)沖成本九個(gè)點(diǎn)，如果說(shuō)只有20%的超額收益，市場(chǎng)中性產(chǎn)品的收益就很難做很高。而20%超額收益并不是很輕松的事情，這限制了中性產(chǎn)品容量的發(fā)展。所以低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品上需要做策略拓展：一方面可能拓展到主觀的市場(chǎng)中性策略，選一堆好的股票做多，如果有些基本面好的票，可能通過(guò)定增折價(jià)來(lái)拿，同時(shí)選一些同行業(yè)的基本面較差的股票做空，這樣也能獲得低風(fēng)險(xiǎn)情況下的收益。另外一個(gè)嘗試是放大敞口,通過(guò)短線策略擇時(shí)對(duì)沖。第三會(huì)增加一些CTA策略。所以大家在想各種方法，在擴(kuò)展中性產(chǎn)品的容量。都是想辦法做一些創(chuàng)新，滿足大量的投資者對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求。

我的演講就到這里，謝謝大家！

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